新荷花六次IPO终圆上市梦 中药饮片老二的结构隐忧

　　11 月 11 日，四川中药饮片企业新荷花正式登陆港交所主板，发行价 40.2 港元，首日收盘大涨 71.64%，总市值达 44.97 亿港元，散户认购热度高涨。

　　作为国内中药饮片行业排名第二、非国有企业中排名第一的厂商，新荷花历经 15 年六次冲击 IPO 才最终圆梦，上市首日的亮眼表现，似乎给低迷的中药板块注入了一丝热度。但褪去新股炒作的光环，公司核心盈利板块持续收缩、增长依赖以价换量、扩产计划与需求错配等深层问题并未消解，长期增长的基础并不稳固。

　　01毒性饮片持续萎缩 核心单品量价齐跌

　　毒性饮片是新荷花最核心的差异化竞争壁垒。不同于普通饮片赛道的充分竞争，毒性饮片以《医疗用毒性药品管理办法》所列的 28 种毒性中药材为原料，生产资质与监管门槛更高，行业参与者更少，通常具备更高的毛利率水平，是头部企业的核心盈利来源。

　　新荷花作为国内少数具备规模化毒性饮片生产能力的企业，曾凭借这一优势建立行业地位。 但近年来，这一核心优势板块却处于持续收缩的状态。2023 年至 2024 年，公司毒性饮片收入从 1.92 亿元降至 1.72 亿元，营收占比从 16.8% 降至 13.8%；2025 年进一步下滑至 1.38 亿元，占比回落至 10.3%，三年间收入规模缩水近三成，收入占比下降超 6 个百分点。

　　招股书披露，该板块下滑主要受平均售价下行影响，销量仅小幅波动，意味着毒性饮片的定价能力正在持续弱化。 核心单品法半夏的表现更具警示意义。作为毒性饮片板块的第一大单品，法半夏 2023 年实现收入 5766.6 万元，占毒性饮片收入的 30%；2024 年逆势微增至 6032.8 万元，占比提升至 35%，成为支撑板块的唯一支点。

　　但 2025 年法半夏收入同比大幅下滑 19.1% 至 4883.3 万元，销量从 371 吨降至 338 吨，平均售价从 16.3 万元 / 吨回落至 14.4 万元 / 吨，出现量价齐跌的局面。放大到整个制半夏品类，三年间收入累计降幅约 33%，下滑趋势十分明显。

　　更值得警惕的是，公司整体产品集中度正在持续下降，前五大单品收入占总营收比重从 31.3% 收窄至 18.5%，缺乏能够稳定贡献收入的核心大单品。在行业整体集中度极低、前五大厂商合计市场份额仅 2.7% 的背景下，核心优势板块收缩、单品竞争力下滑，将直接削弱公司的盈利质量与行业话语权，未来面对行业整合与政策变化时的抗风险能力也会随之下降。

　　02普通饮片以价换量 扩产计划存需求错配风险

　　与毒性饮片的收缩形成对比的是普通饮片板块的增长，但其增长质量却难言乐观。2022 年至 2025 年，公司普通饮片收入从 6.65 亿元增长至 11.97 亿元，营收占比从 85.2% 提升至 89.7%，2026 年前四个月进一步升至 91%，成为支撑公司营收增长的绝对主力。

　　但这一增长更多依赖规模扩张与以价换量，普通饮片赛道同质化竞争激烈，产品附加值低，价格战是行业常态，收入增长并未同步带动盈利水平的提升。 从渠道结构来看，近年来公司医院及医疗机构渠道收入占比持续上升，从 2023 年的 32.5% 升至 2026 年的 39.4%，成为第一大收入来源；而药店渠道占比则从 20.8% 降至 13.4%，渠道结构单一化的风险正在积累。

　　医院端受医保控费、饮片集采推进等政策影响，价格压力持续传导至上游生产企业，未来毛利率仍存在下行空间。 在此背景下，公司的大规模扩产计划引发了市场对需求错配的担忧。根据规划，公司将使用募集资金新建普通饮片与毒性饮片数字化生产线，预计新增产能约 6000 吨，总产能达到 16000 吨以上，项目已于 2025 年底启动，计划 2028 年底建成。

　　但从当前需求端来看，毒性饮片收入持续下滑，普通饮片增长乏力，行业整体增速平缓，大幅扩产后面临产能消化的压力。 回顾新荷花的 IPO 之路，15 年间六次冲击资本市场，两次创业板折戟、三次港股递表才最终通过聆讯，期间还曾遭遇员工举报财务造假的风波，合规与治理层面的历史争议并未完全消散。

　　上市并非终点，若不能扭转核心板块下滑的趋势、解决扩产与需求的错配问题，首日的股价高光或将只是短期的流动性炒作，长期估值仍面临回归的压力。

　　本文结合AI工具生成