腾讯喂大的DPU独角兽要冲创业板了：3年亏掉25亿，98%收入靠它

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　　来源：翠鸟资本

　　近日，深交所官网挂出了深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）更新后的招股说明书申报稿。该公司创业板IPO在6月30日获受理，7月7日收到首轮问询，8月6日完成回复，保荐机构是中信证券，拟募资30.35亿元。

　　云豹智能冲击的是一个有分量的头衔：国产DPU第一股。它走的是创业板第四套上市标准——预计市值不低于50亿元、最近一年营收不低于3亿元，专为尚未盈利的硬科技公司留的那扇门。

　　60岁的斯坦福博士

　　我们先看人。

　　创始人萧启阳的履历，在半导体圈属于“活着的传说”那一类：24岁拿到斯坦福大学电子工程博士，之后留美任教；2002年离开学术界，在硅谷联合创办网络处理器公司RMI；2009年RMI与NetLogic合并，他出任NetLogic亚太区总裁；2011年，博通以37亿美元现金收购NetLogic，萧启阳随之进入博通，负责处理器和无线基础设施业务。

　　2020年，54岁（今年60）的萧启阳回到深圳，第二次创业，方向是DPU。

　　DPU是什么？数据中心里，CPU干通用计算，GPU干并行加速，而网络通信、存储、安全、虚拟化这些脏活累活同样在吃CPU的算力。DPU的任务就是把这些基础设施负载从CPU身上卸下来。

　　行业里有个说法：CPU是大脑，GPU是肌肉，DPU是血管和神经。2021年英伟达提出“CPU+GPU+DPU”三芯战略后，这颗芯片正式站上了数据中心的核心位置。

　　云豹智能没有从低端做起，上来就瞄准400Gbps高性能DPU。2023年下半年，首颗芯片云霄1.0一次流片成功——集成64个自研RISC-V微处理器和16个Arm V9高性能核，最高支持400Gbps网络带宽，关键性能指标对标英伟达在售主力BlueField-3。第二颗芯片风驰2.0 AI DPU对标英伟达ConnectX-7，已完成流片，正在客户量产导入。再往下，云霄2.0和风驰2.5奔着800Gbps去，风驰3.0瞄着1.6Tbps。

　　按弗若斯特沙利文的数据，以2025年收入计，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一，整体市占率约15.3%。不过这个市场目前还是海外厂商的天下，英伟达们占着七成以上份额。国产替代的故事才刚起头。

　　从17万到9.4亿的陡峭曲线

　　财务报表讲的是另一个故事：陡。

　　2023年，云豹智能的营业收入是17.32万元——你没看错，是“万元”，而且全部来自边角料收入，DPU产品的进账是零。

　　2024年，云霄1.0开始批量出货，营收涨到3635.57万元。2025年直接跳到3.7亿元，同比增长917%。

　　2026年上半年，营收9.4亿元，半年干了去年全年的2.5倍；公司预计前三季度同比增幅在908%-977%之间。

　　支撑这条曲线的是出货量：DPU销量从2024年的5396颗，涨到2025年的5.4万颗，2026年上半年再交6.39万颗，累计销量已突破13万颗。

　　对一家芯片创业公司来说，这意味着产品跨过了流片、送样、验证的死亡谷，真正进了大规模商业交付的阶段。

　　亏损同样醒目。

　　2023-2025年，归母净利润分别为-6.67亿元、-6.1亿元、-11.89亿元，三年累计亏掉24.66亿元。拆开看，2025年亏损的陡增有约7.12亿元股份支付费用的因素——股权激励不进现金流，但吃账面利润。更能反映经营成色的扣非净利润是-6.73亿元、-6.2亿元、-5.62亿元，连续三年收窄；2026年上半年，扣非亏损进一步缩到2.22亿元。

　　钱主要烧在研发上。

　　三年研发费用合计17.58亿元，是同期累计营收的4.3倍；2025年研发费用率150%，研发人员403人，占员工总数八成以上。一颗400Gbps级别的SoC，从架构设计到流片验证，本来就是几个亿的票价。

　　公司给出的预期是：最早2028年实现盈利。底气写在资产负债表外——截至2026年6月底，在手订单4.94亿元。

　　腾讯的角色

　　其实，云豹智能身上最醒目的标签，不是技术，是腾讯。

　　从2020年12月种子轮算起，公司IPO前完成9轮融资，估值推到142亿元。投资方名单很豪华：红杉中国、深创投、五源资本、淡马锡、蔚来资本、中芯聚源，以及一批地方国资。但最重要的那一个始终是腾讯——IPO前，腾讯通过多个主体合计持股19.78%，是第一大外部股东。

　　腾讯给的不只是钱，它还是云豹智能的第一个大客户、最大的应用场景和事实上的产品验证场。基于云豹DPU芯片的腾讯“玄灵”网卡，2024年第四季度起批量交付商用，2025年累计交付超5万颗。

　　按终端客户统计，腾讯直接及间接贡献的收入占比，2024年是93.16%，2025年95.22%，2026年上半年进一步升到97.86%。收入涨得越快，对腾讯的依赖反而越深。

　　大客户还直接改写了毛利率。

　　2025年，公司向腾讯的交付更多从高毛利的芯片转向DPU板卡，全年板卡销量4.31万张，因为腾讯采购量大、售价压得低，板卡毛利率从46.29%掉到24.38%，公司综合毛利率跟着从39.8%降到27.6%。巨头给订单，也顺手拿走定价权。

　　这种关系在创业初期是天使剧本：投资人兼种子客户，给钱、给真实的数据中心环境、给规模化订单，帮公司用最短时间跑完商业化闭环。但走到上市门口，剧本的另一面露出来了——如果腾讯未来还贡献九成以上收入，再高的增速也消不掉市场对单一客户的疑问。第二、第三大客户什么时候长成，比明年的增速更重要。

　　值得一提的是控制权安排：萧启阳和张学利两名实控人合计直接持股只有7.15%，主要靠云豹创芯、云豹创智两个员工持股平台（下挂约39个细分平台）控制22.66%表决权，合计控制29.81%的表决权。典型的技术公司“小股权、大控制权”结构，上市后治理层面会被反复打量。

　　30亿募资ALL IN研发

　　这次募资30.35亿元：7.39亿元投新一代全功能DPU研发及产业化，11.22亿元投新一代AI DPU研发及产业化，11.74亿元投下一代高性能DPU核心技术研发。三个项目，全是研发。

　　这个投向本身就是公司处境的写照：产品代差刚缩到一代以内，英伟达的BlueField-4已经摸到800Gbps，国产DPU的渗透率之战才开局，烧钱的速度不能降。

　　9轮融资、142亿估值、三年亏25亿，资本把云豹智能送到了交易所门口。上市是下一棒——这一棒要证明的，是离开腾讯的订单，它还能跑多快。